曹嘉誠(chéng) ：2019年鐵礦石展望
曹嘉誠(chéng) ：2019年鐵礦石展望
核心觀點(diǎn)
?.明年鋼廠利潤(rùn)將波動(dòng)于200-500左右，通過供需結(jié)構(gòu)與鋼廠利潤(rùn)的回測(cè)，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢礦山發(fā)運(yùn)的計(jì)劃、去關(guān)注港口泊位檢修的情況，動(dòng)態(tài)觀察全球高爐運(yùn)行狀況及庫(kù)存情況，從而有效地發(fā)現(xiàn)階段性做多沽空機(jī)會(huì)。而當(dāng)?shù)V石價(jià)格打到55-60美金左右，我認(rèn)為礦石可以開始做多，放在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)里做一個(gè)多配配置。
?.短期策略我認(rèn)為在一月份鋼廠在春節(jié)前還有一波補(bǔ)庫(kù)，結(jié)合一季度西澳颶風(fēng)的情況，可以多配03礦石合約，而在對(duì)沖手段上可用05合約做對(duì)沖，做正套策略。
大宗內(nèi)參：從今年12月以來，鐵礦石大跌后價(jià)格觸及最低點(diǎn)445后企穩(wěn)反彈，您認(rèn)為造成近期鐵礦石上漲的原因是什么？
曹嘉誠(chéng)：之前這次礦石價(jià)格的下跌屬于成材價(jià)格下跌后的補(bǔ)跌。這輪鋼材現(xiàn)貨的下跌以十月中旬開始熱卷的快速下跌拉開帷幕，而在進(jìn)入11月后螺紋鋼、鋼坯帶鋼受盤面下跌的提前啟動(dòng)（高產(chǎn)量及看空后期環(huán)保限產(chǎn)力度為主要驅(qū)動(dòng)），終端需求的季節(jié)性走低與貿(mào)易商囤貨需求的低迷以及受大量來自于期現(xiàn)公司在11月結(jié)算的遠(yuǎn)期現(xiàn)貨訂單的三重影響，螺紋鋼等建材與盤面互相影響螺旋式下跌。成材現(xiàn)貨價(jià)格跌了近一千塊錢，鋼廠的利潤(rùn)急劇下滑，螺紋鋼長(zhǎng)利潤(rùn)從1200-1300下滑至400元左右，而甚至有些地方板材鋼廠已經(jīng)開始虧損。所以鋼廠就在預(yù)期之內(nèi)進(jìn)行原料價(jià)格的打壓。鋼廠先從廢鋼開始下手，降低廢鋼使用量，減少?gòu)U鋼采購(gòu)量從而倒閉廢鋼貿(mào)易商降價(jià)；第二步鋼廠向焦化廠提降焦炭?jī)r(jià)格；第三步，鋼廠減少高品礦使用量，結(jié)構(gòu)性調(diào)高卡粉-超特及金步巴配比，從而前期因貨較為緊缺的中高品澳粉價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)。所以在所有環(huán)節(jié)都在下跌后，鐵礦石價(jià)格的下跌是意料之內(nèi)的，但由于發(fā)運(yùn)偏緊，港口庫(kù)存持續(xù)去庫(kù)，無論是現(xiàn)貨還是盤面的做空情緒均是在慢慢積累：鋼廠利潤(rùn)的回落導(dǎo)致鋼廠進(jìn)入11月后采購(gòu)節(jié)奏及情緒開始謹(jǐn)慎，港口成交量大幅下滑，掉期美金價(jià)格先行連鐵回落，礦石現(xiàn)貨價(jià)格開始升水美金礦到岸價(jià)格，潛移默化之中，礦石的供需情況開始轉(zhuǎn)弱，預(yù)期的補(bǔ)庫(kù)行為在鋼廠利潤(rùn)急劇下滑的背景下遲遲未到，最終，在鋼廠主動(dòng)去庫(kù)一個(gè)多月后，貿(mào)易商的悲觀情緒由成材與焦炭?jī)r(jià)格的進(jìn)一步回落與某鋼廠及部分期現(xiàn)貿(mào)易商的甩貨行為而點(diǎn)燃，礦石無論是現(xiàn)貨還是盤面都在短短幾天內(nèi)，期現(xiàn)共振下跌80-100元，迅速完成了黑色產(chǎn)業(yè)鏈最后一個(gè)環(huán)節(jié)的補(bǔ)跌。貨物的分散、各家貿(mào)易商庫(kù)存較低、期現(xiàn)交易等因素使得價(jià)格波動(dòng)率及下跌速度大超預(yù)期。當(dāng)然，這輪下跌是超跌了。
在成材11月末回補(bǔ)現(xiàn)貨完成后，12月成材現(xiàn)貨空單較少，同時(shí)階段性由于低利潤(rùn)情況下鋼廠檢修量的提升與環(huán)比角度下卷板需求的恢復(fù)，自12月初，成材現(xiàn)貨價(jià)格企穩(wěn)，鋼廠利潤(rùn)的恢復(fù)也是之后爐料：焦炭、礦石深V反彈的原因之一。而對(duì)于礦石，由于先前預(yù)期的12月到港量上升由于西澳港口泊位頻發(fā)的事故與檢修而大幅弱于預(yù)期，港口庫(kù)存在整個(gè)12月整體較平，也使季節(jié)性累庫(kù)預(yù)期落空。礦石價(jià)格在迅速下跌后，部分鋼廠與貿(mào)易商開始抄底，因此現(xiàn)貨價(jià)格也在之后的三周后逐步反彈接近下跌前水平，而01合約更是突破了下跌前價(jià)格，走出了流暢的修復(fù)基差行情。
大宗內(nèi)參：您對(duì)目前的房地產(chǎn)以及基建怎么看？
曹嘉誠(chéng)：關(guān)于房地產(chǎn)這一塊兒，我認(rèn)為依然會(huì)穩(wěn)為主，現(xiàn)在正處于地方放松政策冒泡的開始，以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，從地方傳導(dǎo)至中央通常需經(jīng)歷3-6個(gè)月。我認(rèn)為政府會(huì)依然偏向指導(dǎo)民眾穩(wěn)杠桿，穩(wěn)房?jī)r(jià)，不會(huì)造成短期內(nèi)價(jià)格的暴漲暴跌。而在三四線銷售下滑且未來需求及購(gòu)買力透支的大前提下，一二線未來將擔(dān)負(fù)起重任，一二線被壓抑的剛性需求已足足兩年，但在合意庫(kù)存偏低而又穩(wěn)房?jī)r(jià)的背景下，政府仍會(huì)偏向指導(dǎo)房企積極開工補(bǔ)庫(kù)存，基于最近拿地?cái)?shù)據(jù)對(duì)之后新開工傳導(dǎo)的推演來看，19年二季度前新開工仍然將是正貢獻(xiàn)，政策的實(shí)際放松預(yù)計(jì)在三季度開始出現(xiàn)。
基建雖然有消息說會(huì)采取寬松的財(cái)政政策，穩(wěn)定的貨幣政策，會(huì)有加大力度的預(yù)期。但是在房地產(chǎn)不放松，整個(gè)土地財(cái)政收入段下滑的預(yù)期下，赤字率上行，也會(huì)抑制基建這塊支出。所以總體來看，基建這方面的支出還是受到財(cái)政收入下滑所抑制。如果政策導(dǎo)向上對(duì)赤字率沒有那么敏感，那么基建還能繼續(xù)對(duì)指出有預(yù)期。但是即使是這樣，基建這一塊兒對(duì)鋼材總體需求的拉動(dòng)效力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及房地產(chǎn)的。所以看供需的話，對(duì)螺紋鋼這塊兒的需求還是偏空一些的。這是市場(chǎng)交易的主要邏輯。
不過這也是有分化的。在2019年整體宏觀看空，需求看空的狀況下，就要看時(shí)間點(diǎn)、節(jié)奏、強(qiáng)弱。那么對(duì)于螺紋鋼這些，我認(rèn)為房地產(chǎn)的新開工在二季度內(nèi)，以現(xiàn)在的成交數(shù)據(jù)、銷售數(shù)據(jù)和拿地?cái)?shù)據(jù)延后六個(gè)月來看的話，房地產(chǎn)在二季度的新開工還是能穩(wěn)住的。不過只是基于現(xiàn)在所知道的宏觀政策去講述的這個(gè)觀點(diǎn)。
大宗內(nèi)參：2018即將進(jìn)入尾聲，您對(duì)2019鐵礦石的供需情況怎么看？您認(rèn)為明年鐵礦石的投資策略是什么？05合約有哪些關(guān)鍵位置需要投資者們?nèi)リP(guān)注？
曹嘉誠(chéng)：我個(gè)人認(rèn)為鐵礦石19年整體以全球供需來講仍是緊平衡的。但是與18年整體來對(duì)比，19年供需其實(shí)并沒有有所改善，但是在年前展望階段，我對(duì)19年礦石基本面的預(yù)期要較17年底預(yù)測(cè)18年礦石供需時(shí)更為樂觀。
18年整體來看礦石需求大于供給。這是因?yàn)樯习肽旯?jié)后黑色產(chǎn)業(yè)鏈的共振急速下跌以及澳洲礦山的高發(fā)運(yùn)導(dǎo)致美金價(jià)格一直處于一個(gè)低位，同時(shí)在高庫(kù)存下礦石波動(dòng)率也急速下滑，從而部分非主流礦山因此開始停產(chǎn)減產(chǎn)，并預(yù)計(jì)將在19年復(fù)產(chǎn)。
如果以量化的角度來說的話，18年總體供給增量是在1200-1500萬左右，這其中包括了四大礦山增產(chǎn)了3500萬噸，但是非主流礦山和國(guó)內(nèi)內(nèi)礦的減產(chǎn)大幅拉低了總供給的增量，因此整張供需平衡表較17年底預(yù)測(cè)截然相反?；诂F(xiàn)在所得知的礦山增產(chǎn)項(xiàng)目與復(fù)產(chǎn)計(jì)劃來看，19年礦石增量的中性假設(shè)將在3500-4500萬噸左右。
如果細(xì)分來看的話，澳大利亞2018年增量在800萬噸左右。它主要的增量來源于必和必拓700萬噸的增量和羅伊山礦山1050萬噸的增量。而FMG和力拓來看發(fā)運(yùn)趨平的，并沒有什么增量。非主流礦山例如Cliffs，Atlas還有MRL或是因?yàn)闇p產(chǎn)、關(guān)停、被收購(gòu)等因素導(dǎo)致了有將近950-1000萬噸的減量。2019年澳洲的情況，我簡(jiǎn)單算了一下，供給增量大概在700萬噸左右，和18年大致相當(dāng)，澳洲非主流礦山被主流礦山收購(gòu)，總體產(chǎn)量打包進(jìn)主流礦山產(chǎn)量中。如果以澳洲主流礦山來看的話，19年其實(shí)進(jìn)入了增產(chǎn)的平穩(wěn)期。這也是我以往一致認(rèn)為的觀點(diǎn)：其實(shí)大部分主流礦山的大規(guī)模增產(chǎn)周期在2018年就已經(jīng)進(jìn)入了尾聲，之后礦山產(chǎn)量總量在2021年前將在高位趨于平穩(wěn)，在2021年前更多礦山項(xiàng)目是關(guān)于提品置換的，但總體占比也較少，占比小于5%。具體來看19年的情況，必和必拓產(chǎn)量計(jì)劃給了一個(gè)窄幅波動(dòng)區(qū)間，總體產(chǎn)量趨平，主要是一些礦石結(jié)構(gòu)的調(diào)整，例如楊迪粉這個(gè)礦區(qū)枯竭之后，將主要增產(chǎn)麥克粉，但是盤面主要交易的金步巴粉的礦區(qū)則已在18年增產(chǎn)到了頂峰，所以金步巴粉占總體必和必拓發(fā)運(yùn)的占比，也已經(jīng)到了高位，因此之后金步巴總體發(fā)運(yùn)量的增量將進(jìn)入下行階段，對(duì)于這一點(diǎn)我覺得對(duì)于交割以及盤面價(jià)格還是比較利多的。作為第五大礦山的羅伊山也進(jìn)入了增產(chǎn)周期的最后階段，19年會(huì)有500萬噸的產(chǎn)量增量；FMG總量趨平，它把自己混合粉的產(chǎn)量下調(diào)，提高了中品粉的發(fā)貨量。我相信大家都關(guān)注了WPF粉，預(yù)計(jì)近期將有三船貨到港，這也是繼RTX粉后又一大交割熱門品種。WPF預(yù)計(jì)至2020年發(fā)到1500萬噸，在FMG總體發(fā)運(yùn)占比在10%左右，發(fā)運(yùn)量并不高。預(yù)計(jì)19年整年WPF粉發(fā)運(yùn)在300-500萬噸，預(yù)計(jì)一個(gè)月發(fā)兩艘Cape船左右，量并不多，發(fā)到中國(guó)可能更少了。所以說關(guān)于交割問題需要持續(xù)關(guān)注，具體要看WPF落港的實(shí)際指標(biāo)，判斷理論上是否能交割，以及鋼廠對(duì)WPF的接受程度?，F(xiàn)在大商所一直在研究鐵礦石的品牌交割，之前鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的RTX粉即使指標(biāo)合格仍然被大商所叫停窗口指導(dǎo)，所以對(duì)于WPF的交割問題具體還要去和大商所相關(guān)部門進(jìn)行商討。所以綜合來看，WPF總量上對(duì)澳洲中品粉的結(jié)構(gòu)來說，影響不大，而交割適用性問題也待持續(xù)關(guān)注。而力拓方面，力拓預(yù)計(jì)產(chǎn)量增量在200萬噸左右，力拓方我們需要關(guān)注其“智能礦山”項(xiàng)目的發(fā)展與應(yīng)用，利用自動(dòng)化運(yùn)輸提高工作效率的同時(shí)，進(jìn)一步降低C1成本。
對(duì)于19年的供給格局，我們重點(diǎn)是要關(guān)注一下明年增產(chǎn)的重心——巴西。先看18年，總體巴西增產(chǎn)900萬噸，淡水河谷的增產(chǎn)了2300萬噸；CSN話趨平，沒有什么增產(chǎn)；MinasRio在18年3月發(fā)生停產(chǎn)事故，但是19年將會(huì)復(fù)產(chǎn)，所以今年因此減產(chǎn)了近1400萬噸，19年預(yù)計(jì)會(huì)增產(chǎn)900萬噸。其他一些巴西的礦山18年產(chǎn)量趨平，19年會(huì)增產(chǎn)500萬噸左右。關(guān)于VALE，S11D項(xiàng)目進(jìn)入增產(chǎn)的尾聲，VALE18年增產(chǎn)了2300萬噸左右，19年預(yù)計(jì)只增產(chǎn)1000萬噸，產(chǎn)量增長(zhǎng)至4億噸。VALE在2019年將更加關(guān)注內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及銷售模式的調(diào)整，降低中高品粗粉成品產(chǎn)量，而是將其與1000萬噸的卡粉增量混配成BRBF粉來進(jìn)行銷售，同時(shí)，VALE也通過收購(gòu)FerrousResources礦山來提升精粉球團(tuán)的質(zhì)量及產(chǎn)量。所以，總體來看巴西明年鐵礦石的增量變動(dòng)上，最大的變化體現(xiàn)在MinasRio礦山，而MinasRio主要生產(chǎn)精粉及球團(tuán)，明年巴西燒結(jié)粉的增量主要體現(xiàn)在淡水河谷的增產(chǎn)。
澳巴之外的地區(qū)，中國(guó)的話，今年的內(nèi)礦減量預(yù)計(jì)在2000萬噸，但是明年中國(guó)將有一些新的礦山項(xiàng)目，大致增量在400萬噸左右。但由于部分內(nèi)礦礦開采證的到期、收緊、環(huán)保的進(jìn)一步加嚴(yán)對(duì)炸藥的管制，那么后期將下調(diào)國(guó)內(nèi)增量預(yù)期。所以我認(rèn)為，400萬噸是內(nèi)礦增產(chǎn)量的上限。關(guān)于智利、秘魯、加拿大、俄羅斯這些國(guó)家的礦山項(xiàng)目，大致來看產(chǎn)量趨平，增減量互抵。除了這些國(guó)家外，印度明年的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度與力度需要重點(diǎn)關(guān)注。如果復(fù)產(chǎn)的話，將會(huì)有600萬噸的影響，但是以現(xiàn)在礦山復(fù)產(chǎn)許可問題上的司法糾紛來看，現(xiàn)階段我個(gè)人認(rèn)為復(fù)產(chǎn)成功率較低。這是總體我對(duì)鐵礦石2019年供給情況的梳理。
需求方面，我認(rèn)為比較難估計(jì)。從全球角度來看，中國(guó)其需求彈性變動(dòng)過大，這和“朝令夕改”的環(huán)保政策與迅速變化的內(nèi)外宏觀格局密不可分。“金山銀山”還是“綠水青山”，這個(gè)選擇新命題對(duì)于地方政府與政策制定者來說也很難判斷孰輕孰重，更何況對(duì)于市場(chǎng)交易者與參與者來講。而正因?yàn)榄h(huán)保政策的不確定性，平衡表的變動(dòng)是巨大的。例如，今年上半年環(huán)保政策十分嚴(yán)格，甚至直到9月份之前都處于非常嚴(yán)格的狀態(tài)下。而在下半年開始，宏觀大環(huán)境與格局變化較快，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)，宏觀轉(zhuǎn)弱的跡象導(dǎo)致了從環(huán)保部到媒體到地方政府開始從政策到輿論再到實(shí)際行動(dòng)放松了環(huán)保力度，當(dāng)然許多主限產(chǎn)區(qū)鋼廠也已盡力在限產(chǎn)季前投放環(huán)保的設(shè)備并通過驗(yàn)收。正是因?yàn)橛辛谁h(huán)保政策的不確定性，很難去預(yù)測(cè)我國(guó)明年生鐵產(chǎn)量的需求。如果單單以現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)局生鐵產(chǎn)量的統(tǒng)計(jì)來看的話，今年生鐵產(chǎn)量有4000萬噸的增量，這是非?？鋸埖摹２贿^還要刨去一部分在鋼爐里加廢鋼的產(chǎn)量，大致預(yù)計(jì)有10%廢鋼的話，其實(shí)也增長(zhǎng)了3600萬噸。這對(duì)鐵礦石的需求會(huì)有很大影響。首先很難說清楚統(tǒng)計(jì)局的這個(gè)數(shù)據(jù)是否正確；其次如果相信此數(shù)據(jù)的話，那今年累積到11月份生鐵產(chǎn)量對(duì)礦石的需求端有7%的增量（自算），統(tǒng)計(jì)局給的是2.4%，那明年假設(shè)預(yù)估有2%，那么以現(xiàn)在生鐵產(chǎn)量折合成需求就有3000萬噸的增量。這種假設(shè)的前提是明年整體格局是放松的，放松幅度和今年趨近。但是由于外部環(huán)境和我國(guó)經(jīng)濟(jì)壓力，正如我前文所說的，“金山銀山”和“綠水青山”的選擇會(huì)動(dòng)態(tài)化使得政策搖擺，需求的不確定性將改變整張平衡表的格局：以現(xiàn)在一個(gè)中性假設(shè)說，明年比跟今年差不多，政策上比今年放松一點(diǎn)的話，全球的供需平衡表應(yīng)該還是緊平衡狀態(tài)，就是我一開始的結(jié)論。但是如果真的完全放松，那么鐵礦石明年依然是偏緊狀態(tài)。目前為止我說的是中國(guó)的需求，明年我們需要關(guān)注非中國(guó)地區(qū)長(zhǎng)流程高爐的投產(chǎn)情況。不過以我現(xiàn)在拿到的數(shù)據(jù)看，其實(shí)非中國(guó)地區(qū)長(zhǎng)流程高爐的量大概在1500萬噸產(chǎn)量左右，主要分布在印度、越南、伊朗和俄羅斯。那么結(jié)合成鐵礦石需求有2000萬噸，所以這么一算的話其實(shí)鐵礦石明年實(shí)際上中性假設(shè)還是供需緊平衡，甚至在增量上供給還是弱于需求。
所以說我對(duì)鐵礦石19年不會(huì)悲觀，總體還是走一步看一步。因?yàn)橹萍s鐵礦石價(jià)格的因素并非僅僅是鐵礦石自身供需的矛盾上，所以明年鐵礦石投資策略，個(gè)人認(rèn)為整體價(jià)格中樞著成材走，階段性會(huì)因?yàn)楣┬璋l(fā)運(yùn)問題產(chǎn)生獨(dú)立行情。鋼價(jià)、鋼廠利潤(rùn)、港口庫(kù)存的結(jié)構(gòu)這些條件狀況比港口庫(kù)存總量這一個(gè)因素要重要的多。對(duì)于礦石，我們更應(yīng)關(guān)注品種供需平衡表，我們要看到底缺什么，缺中高品粉還是缺低品粉，亦或是球團(tuán)還是塊礦，當(dāng)然更要細(xì)致到具體的品種和品牌。所以明年我覺得投資策略偏期現(xiàn)一些，而盤面的話我覺得明年波動(dòng)性會(huì)較今年總體有所提升。因?yàn)槲蚁嘈虐闹薏粫?huì)犯和今年一樣的錯(cuò)誤：就是在一季度二季度發(fā)過量的貨，導(dǎo)致了整體普氏價(jià)格的承壓，從而礦石低波動(dòng)率了近三個(gè)月。對(duì)于高點(diǎn)個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該是75美金左右。我認(rèn)為，明年鋼廠利潤(rùn)將波動(dòng)于200-500左右，通過供需結(jié)構(gòu)與鋼廠利潤(rùn)的回測(cè)，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢礦山發(fā)運(yùn)的計(jì)劃、去關(guān)注港口泊位檢修的情況，動(dòng)態(tài)觀察全球高爐運(yùn)行狀況及庫(kù)存情況，從而有效地發(fā)現(xiàn)階段性做多沽空機(jī)會(huì)。而當(dāng)?shù)V石價(jià)格打到55-60美金左右，我認(rèn)為礦石可以開始做多，放在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)里做一個(gè)多配配置。
最后講一下短期策略，我認(rèn)為在一月份鋼廠在春節(jié)前還有一波補(bǔ)庫(kù)，結(jié)合一季度西澳颶風(fēng)的情況，可以多配03礦石合約，而在對(duì)沖手段上可用05合約做對(duì)沖，做正套策略。
